民建省委经济委员会委员 胡新生反映：中国很快就要推出股指期货。推出股指期货后对现货市场会产生什么影响，会不会增加现货市场的波动性，是大家非常关心的问题。在股指期货推出初期，人们普遍认为股指期货有利于规避股票现货市场的系统风险，有利于促进现货市场健康发展，因而世界性的股指期货品种迅速涌现。然而5年后的1987年，美国金融市场遭遇了“黑色星期一”，华尔街爆发了证券历史上最大的股灾，当天道琼斯股票指数大幅下挫508个点位，跌幅达22 .6%，市值缩水5030亿美元。以CME的S&P500指数期货市场恐慌抛压尤为严重。这次股票崩盘不仅震动了美国，还影响了全球整个金融市场，并在各地股票市场引起连锁反应，许多投资者爆仓出逃，损失惨重。

    事后，各国政府以及金融学者开始对这次股灾进行反思，特别是1988年美国Brady报告指出股指期货的组合保险和指数套利，是造成股灾的罪魁祸首。随后也有不少研究者发表了不同的观点，认为这次崩盘是宏观经济环境的反映，是投资者信心程度的体现，是市场的自我调节。从某种角度而言，抛售股指期货事实上仅仅是投资者自我保护的手段之一，对现货市场的一种风险管理方式罢了。一时间，众说纷纭，争论莫衷一是。人们开始关注股指期货上市究竟如何影响现货市场。

    市场波动性是市场价格对信息的反应而引起的波动程度，用以度量市场的风险。波动性对于市场运行效率是十分重要的，而且与市场信息效率的联系非常紧密。股指期货推出的初衷之一就是为股票现货市场投资者提供一种避险工具，规避系统性风险，进行风险管理。如果其上市后显著加剧了现货市场的波动性，则无疑加大了现货市场的风险。这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。

    一些文献认为，期货合约交易成本相对较低，因而吸引更多的投机客进场逐利，积极寻找套利机会，快进快出的交易过程，会引发市场更多的不确定性，即股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、不变或增大。还有一些学者认为，股指期货具有风险分散的功能，可以协助企业在面临价格变动风险时，提供另一种可供选择的避险工具，除此之外，期货交易也可以促进信息传递，改善市场的交易效率性。

    1、部分研究表明期货市场的引入使现货市场的波动性减小

    有关专家分析了1978 年至1989 年S&P500 指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。又研究了1984 年至1988年香港恒生指数期货与恒生指数的关系认为，股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了波动幅度。专家对1980 年至1993年FT-SE100 指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。专家又对1987 年至1993 年DAX 指数及期货的研究表明，股指期货降低了现货市场的波动性。专家利用日收益率数据，对FT-SE 100 股票指数期货的交易对基础现货市场的波动性的影响进行了研究。他们利用GARCH 模型对信息与波动性之间的关系进行了检验。结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的增加，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入提高了现货市场信息流的速度与质量。

    2、大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。

    专家对S&P500 指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。专家研究了S&P500 指数期货与现货市场的关系认为，抑制股票指数期货交易量不能减少股票市场的波动，而断路器机制和提高保证金等措施能够有效降低股票市场波动。专家对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行了分析，认为指数期货对股票指数波动没有产生影响。专家分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数的波动情况发现，股指期货并没有加大澳洲股市的波动。专家在研究S&P500 指数时考虑了ARCH 效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。专家对引入指数期货前后S&P500 股票市场的波动性是否发生了显著变化进行了检验。他发现，尽管短期（日）股价变化的方差发生了显著变化，但长期（5 日和20 日）指数价格变化的方差并没有发生显著变化。专家通过研究道琼斯工业指数期货对股价指数的影响发现，变异比率并无明显改变。专家对MMI 股票指数期货和构成指数的20 只成份股的关系进行了研究认为，期货交易没有使现货市场波动变大。专家分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指数、新加坡交易的日经指数和英国的FT-SE100 指数期货与相应的现货市场的关系，发现美国市场中期波动上升，长期并无影响；香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无显著变化；日本市场的波动显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。专家对S&P500 股指期货的研究表明，除了1987 年10 月股灾的特殊情况外，指数期货与期权交易并未促使现货市场的波动产生结构的变化。专家研究了1978年至1995 年世界股票指数期货市场上12 种股指期货与股指波动性后显示，开办股指期货后，股指波动性不变的占7 例，波动性减少的占4 例，波动性增加的只有1 例。

    3、部分研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。专家认为，指数期货市场的交易增加股票市场的波动性的假设是随条件发生变化的。他认为，与指数相关的其他现象，例如国外投资者者持有美国股票的增加以及指数基金的增加，可能是导致这种波动性增加的主要原因。专家研究了S&P500 指数期货后发现，S&P500 成份股的波动有增大的趋势。专家对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升。专家对FTSE100 指数进行的研究表明，股票指数期货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。

    虽然目前学者对期货市场是否影响现货指数的波动性还没有达成统一看法，但主流观点认为，指数期货的引入从长期角度来看，并没有导致现货市场波动性的增加，或者，即使在股指期货推出初期，股票价格的波动性有所增加，但这是由于信息的迅速流动造成的，指数期货实质上是起到了稳定基础股票市场的作用。

    专家对1987年全球性股灾期间各国证券市场进行研究发现，5个可以进行期现两市程序交易的国家里，现货市场的平均下跌幅度为21%，大大低于没有期现程序交易国家平均28%的跌幅。同时大量的研究表明，股指期货市场不发达，现货市场的系统性风险就无法得到有效的对冲反而使得现货市场空方压力较大，下跌较多，风险显著。据统计，此次金融危机以来，美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货和中国、越南等8个没有推出股指期货国家的现货市场的最大跌幅，推出股指期货国家现货市场平均跌幅为46.91%，没有推出的平均跌幅为63.15%，我国上证指数跌幅达72.81%,深圳成分指数跌幅为73.8%.

    对期货市场的引入对现货市场波动性影响的计量检验结果表明，在不同国家，期货市场的引入对股票市场波动性的影响是不同的。利用期货市场引入前后，现货市场股指收益率的全样本数据进行检验后发现，台湾地区引入股指期货后，现货市场的波动性并未发生显著变化。印度引入股指期货后，现货市场的波动性显著减低。而在韩国，股指期货的引入确实加剧了股票市场的波动性，而且这种波动性的加剧是由于期货市场扰乱了现货市场的稳定性导致。

    基于期货市场交易量的变化，我们分别对台湾地区、印度、韩国的期货市场进行阶段性划分（初期、迅速发展期、成熟期），并分别以初期与迅速发展期的过渡时点、迅速发展期与成熟期的过渡时点为分界，考察了当期货市场由初期进入迅速发展期、以及由迅速发展期进入成熟期时，期货市场对现货市场波动性的影响。检验结果表明，在韩国，当期货市场进入迅速发展期以后，期货市场引起了现货市场波动性的加剧；当期货市场从迅速发展期过渡到成熟期时，期货市场对现货市场的波动性没有显著影响。在印度，进入缓慢发展期的期货市场对现货市场波动性没有显著影响；进入迅速发展期的期货市场对现货市场的波动性也没有显著影响。在台湾地区，当期货市场进入迅速发展期以后，期货市场对现货市场波动性没有显著影响；而进入成熟期的期货市场显著降低了现货市场的波动性。

    综合两方面的研究结果，我们发现，在不同国家和地区以及期货市场发展的不同阶段，期货市场对现货市场波动性的影响不尽相同。除韩国市场在引入股指期货初期，期货市场确实加剧了现货市场的波动性以外，大部分的实证结果均表明，不同国家、不同阶段（尤其是期货市场进入成熟期后）的期货市场对现货市场波动性没有显著影响，或者减小了其波动性，这与对成熟市场的现有实证结果是比较一致的。

    总之，股指期货推出前后，在短时间内，在一定程度上影响现货市场的波动性。但从整个市场的长期发展趋势来看，股指期货推出改变现货市场的信息传递机制，影响现货市场接收信息的冲击程度，因此，在股指期货的交易和监管机制完善健全的前提下，股指期货的推出不仅不会增加现货市场的波动性，相反能够稳定现货市场的作用。我们有理由相信，沪深300股指期货上市对中国现货市场的波动性不会产生很大影响。